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中國人民銀行副行長 吳曉靈

2005年11月5日

拓寬房地產(chǎn)融資渠道 開拓房地產(chǎn)與金融共贏局面

女士們，先生們：

　　大家上午好！非常高興出席“2005年中國地產(chǎn)金融年會(huì)”。我想借此平臺(tái)談?wù)剬Ψ康禺a(chǎn)金融的看法。

　　社會(huì)上所有的行業(yè)、企業(yè)都要融資，房地產(chǎn)業(yè)只是其中一個(gè)行業(yè)，為什么沒有人專門談?wù)撈渌袠I(yè)的融資問題，而對房地產(chǎn)業(yè)融資有如此巨多的議論呢？我想大概有這樣三個(gè)原因：

　　第一，房地產(chǎn)業(yè)關(guān)系人們的安居條件。安居、樂業(yè)是社會(huì)和諧的兩大前提，有沒有房子關(guān)系到人們生活的基本保障；住的好不好，環(huán)境是否舒適關(guān)系到人們的生活質(zhì)量，因而政府的住房政策和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展政策關(guān)系社會(huì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，是小康社會(huì)的重要內(nèi)涵之一。

　　第二，房地產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)鏈較長的行業(yè)，它對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動(dòng)力很強(qiáng)。中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌和轉(zhuǎn)型階段，住房商品化和農(nóng)村逐步城市化的過程正是房地產(chǎn)大發(fā)展從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)中其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過程，因而房地產(chǎn)業(yè)在今后相當(dāng)長的一個(gè)時(shí)期中是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。

　　第三，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展關(guān)系國計(jì)民生，但房地產(chǎn)生產(chǎn)周期長，資金需求密集和最終消費(fèi)者支付積累需要一個(gè)過程之間存在著矛盾，即存在著資金需求與供給的時(shí)間差。解決資金供求的時(shí)間差，就是一個(gè)金融問題。

　　是房地產(chǎn)的特殊社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位，是房地產(chǎn)業(yè)在融資上的迫切性引發(fā)了人們對房地產(chǎn)金融的特殊關(guān)注。

　　房地產(chǎn)金融當(dāng)然不僅指房地產(chǎn)信貸，它應(yīng)該包括為房地產(chǎn)發(fā)展的所有融資方式，股本融資、債券融資、信貸融資和運(yùn)用信托方式融資。中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展和其他所有商品市場的發(fā)展一樣，必需解決市場的最終有效需求和商品生產(chǎn)中的資金需求問題，能否在商品生產(chǎn)中獲得資金融通，取決于商品是否有最終的有效需求。

　　我認(rèn)為，中國房地產(chǎn)金融的問題目前主要的不是房地產(chǎn)信貸政策的松緊問題，主要的問題有兩個(gè)：一是房地產(chǎn)融資方式?jīng)]有形成風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)制，絕大部分風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行身上，蘊(yùn)藏了金融風(fēng)險(xiǎn)；二是在住宅商品房方面，住房貨幣化的改革尚未完全到位，在住房貨幣化和最低生活保障的關(guān)系上尚未找到一個(gè)完善的解決辦法，導(dǎo)致收入分配上存在一些尚未解決的問題，從而影響到住宅商品的有效需求能力。前一個(gè)問題是金融政策問題，后一個(gè)問題是住房政策和收入分配政策問題，但這后一個(gè)問題對金融活動(dòng)的安全性有重大影響，我們應(yīng)該在既定的收入分配格局下分析市場的有效需求和各種融資方式的有效性。

　　房地產(chǎn)金融要研究風(fēng)險(xiǎn)與收益對稱的問題。

　　房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資本密集型的產(chǎn)業(yè)。在二十世紀(jì)二戰(zhàn)之前歐美諸國的房地產(chǎn)市場是以住宅租賃占主導(dǎo)形式的市場。二戰(zhàn)之后住宅購買增多，逐漸占主導(dǎo)地位，但各國目前仍是租售并存的市場。普通居民進(jìn)入購房市場得益于住房按揭貸款的推行，但如果住房抵押貸款處置不當(dāng)，會(huì)帶來金融危機(jī)，美國二十世紀(jì)80年代的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)即是例證。保持租售并存的局面既是滿足低收入人群居住需求的方式，也是保持社會(huì)勞動(dòng)力自由流動(dòng)的必要條件。為了形成一定的房屋租賃市場，為了使住房抵押貸款有無爭議的合格抵押物，房地產(chǎn)商必須以股本融資為主要形式。房地產(chǎn)是一個(gè)高收益的行業(yè)，但也是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，只有以股本融資為主才能更好地解決風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的問題。

　　根據(jù)2003－2004年度《中國房地產(chǎn)市場報(bào)告》提供的材料，我國房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是比較高的。香港前五大上市公司負(fù)債率基本在30％－40％，而內(nèi)地房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率在75％左右。報(bào)告中還反映2003年在自籌資金的24.6％中，有13.3％是自有資金。如此高的負(fù)債率一旦出現(xiàn)市場風(fēng)險(xiǎn)將給債務(wù)人帶來巨大損失。據(jù)報(bào)告反映自有資金的回報(bào)率為21.17％，與債務(wù)融資成本相比，債務(wù)人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與其收益是不匹配的。隨著金融市場的成熟，風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則必然會(huì)滲透到房地產(chǎn)融資的方式中，提高開發(fā)商的股本融資比例是大勢所趨。

　　中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，許多改革難以做到無縫對接，當(dāng)我們推出住房商品化和住房貨幣化改革時(shí)，國家減少或停止了住宅的直接投入，卻沒有放開對房地產(chǎn)商的股本融資渠道。這當(dāng)然不是僅對房地產(chǎn)商而言而是對所有的企業(yè)沒有開放多層次的資本市場，其后果是千軍萬馬擠上市融資一條路，上不成市無法融資又要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，就把融資的任務(wù)完全壓在了銀行身上。從1998年以來為配合住房商品化改革，為推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，中國人民銀行出臺(tái)了一系列的信貸政策促進(jìn)房地產(chǎn)信貸的發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展應(yīng)該是得益于人民銀行的住房信貸政策，如果不是這樣，房地產(chǎn)業(yè)也不會(huì)對人民銀行的房貸政策調(diào)整那么敏感了。但銀行承擔(dān)房地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有限度，否則會(huì)危及金融穩(wěn)定。銀行信貸與直接融資的區(qū)別在于銀行貸款能創(chuàng)造購買力，控制不當(dāng)會(huì)釀成資產(chǎn)泡沫，直接融資是現(xiàn)實(shí)購買力的融通，能提高資金配置的使用效益。因而在中央銀行因宏觀調(diào)控的需要調(diào)整房地產(chǎn)信貸政策之后，拓寬直接融資的渠道是當(dāng)務(wù)之急。

　　在當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)公開發(fā)行證券融資受條件制約的情況下，采取私募方式融通資金是值得探索的道路。《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》中200份合同的規(guī)定和今年10月28日通過的《證券法》修訂稿中“向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人”為公開發(fā)行證券的規(guī)定為私募信托基金和私募股票、債券留下了空間。私募信托基金可用于項(xiàng)目開發(fā)或房地產(chǎn)投資即物業(yè)收購，私募發(fā)行股票可在一定程度上解決開發(fā)商股本籌集問題。

　　近年來，房地產(chǎn)信托計(jì)劃頗為走俏，但在其發(fā)展中的最大問題是貸款類信托計(jì)劃居多，很少有房地產(chǎn)投資信托，即投資于已建成的物業(yè)靠租金獲取收入的信托。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)當(dāng)開發(fā)商滿足不了銀行貸款條件時(shí)轉(zhuǎn)而使用貸款信托，是讓資金信托人承擔(dān)了過大的風(fēng)險(xiǎn)，形成了風(fēng)險(xiǎn)與收益不對稱的局面。日前銀監(jiān)會(huì)對貸款信托提出了監(jiān)管要求，其條件與銀行貸款并無太大差別，因而貸款信托不可能解決股本不足的開發(fā)商的融資問題。房地產(chǎn)業(yè)如果要用信托基金的方式解決開發(fā)商的融資問題應(yīng)該建立權(quán)益型的基金而不應(yīng)該是債權(quán)型的基金，讓基金持有人承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)享受投資的回報(bào)。房地產(chǎn)信托基金其實(shí)質(zhì)是一種產(chǎn)業(yè)投資基金，用于房地產(chǎn)開發(fā)的信托基金投資標(biāo)的流動(dòng)性不強(qiáng)，定價(jià)不易，對信托人的風(fēng)險(xiǎn)承受力有較高的要求，因而投資人應(yīng)以合格的投資人為對象。當(dāng)前由于我們對私募基金沒有法律規(guī)范，也缺乏對合格投資人的劃分標(biāo)準(zhǔn)，往往使一些缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受力的人參與集合信托計(jì)劃，蘊(yùn)藏了較大的市場風(fēng)險(xiǎn)。私募房地產(chǎn)信托基金由于投資標(biāo)的和募集的基金份額流動(dòng)性均不高，私募發(fā)行股票也存在范圍有限、流動(dòng)性不高的問題，因而這兩種融資方式都有較大的局限性。用公開發(fā)行股票或在專業(yè)化管理的前提下用公開發(fā)行受益憑證的方式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金才應(yīng)是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是我們解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。希望目前進(jìn)行的股權(quán)分置改革和新修訂的《證券法》的實(shí)施能加快這一進(jìn)程，開拓房地產(chǎn)與金融雙贏的局面。